高雄應用科技大學 金融資訊所 姜林杰右

你是分析后再進場或者進場后再看著辦?—整理「投資心理學」一書

孫子兵法說：「多算勝，少算不勝」又說「勝者，先勝而求戰；敗者，先戰而后求勝」，因為當你進入戰場，你就不可能冷靜盤算。

我讀過關于投資心理學相關的書獎得比較好的有三本，在此篇Po文中我先介紹John R. Nofsigner所著「投資心理學」一書中的重點；但我覺得Lars Tvede的「金融心理學—驅動股市的真正力量」的論述更為深入，至于「投資人的大腦革命」，坦白說，我還沒完全看完，但這本書提供了投資心理學的生物證據，因此我喜歡把三本書放在一起比較。

先從「投資心理學」一書談起，以下對于該書的整理系節錄一小部分自「程式交易系統設計與建構」一書，因為我認為投資心理問題是我們必須依賴「程式交易」的理由(后來的研究中，我發現生理問題也是另一理由)。

「
根據Nofsigner的整理，投資過程中最容易犯的錯誤包括：

1. 注意力定錨
2. 誤信立即可用的資訊與過度自信
3. 避免后悔并追求自尊
4. 情境效應
5. 掉到心理帳戶的陷阱
6. 對資產分散的錯誤認識
7. 代表性偏誤與熟悉度偏誤的盲點
8. 盲從心理

這些方法包括投資事前規劃、歸納經驗法則，建立理性控制機制等，這都跟「程式交易」主題相關。以下我們逐項探討投資心理偏誤的內涵與實證支持。

1. 注意力定錨
我們做決策時，常常會依據特定的基準點，以此作調整，這就是「錨點」；假若一開始的錨點就已經偏誤了呢?這代表其后的價格調整已經無足輕重。投資商品的真實價格，比一般商品更難評定，但投資人往往會以印象價格為其定錨，例如該股票過去一年價格就是20到30元之間，投資人的價格錨點就產生了。股票箱理論就是定錨效應的產物，錯誤的認為(當然很多情況下是對的，但只怕萬一)股票價格會在特定區間震盪，此區間即箱頂與箱底之價格，這種印象通常來自對于該標的物過去一段時間的觀察歸納，由此，箱型操作策略就形成了—「當標的物價格跌到箱底時買進，當標的物價格漲到箱頂時賣出」的理論。由于股票表彰一家公司的權利，因此當該公司發生結構性的改變，或者該公司所處的產業，該產業所處的社會、經濟、政治、技術環境，產生結構性的改變時，則價格突破箱頂或箱底的情形就會發生。

2. 誤信立即可用的資訊與過度自信
人類在處理資訊時，常常會利用若干捷徑或情緒過濾機制，以提高效率；此機制是一刀兩刃。一方面，捷徑與過濾機制，讓我們在面臨大量相關資訊，又有決策時間壓力時，可以「經驗法則」迅速作成重要決策。使用捷徑處理資訊的問題之一是，把事情可能變化的范圍，設定得太窄(例如LTCM事件，享譽盛名的學者與經驗豐富的市場專家，都可能把特定金融商品的風險范圍設定太窄)，假若經驗獲得正面回饋，就會進一步加強，投資人就更為自信，于是潛伏的危險就逐步提高。過度自信的心理背景來自于知識幻覺，也來自于控制幻覺，當任務熟悉度越高、涉入積極度提高、或投資過程順遂，更會加深控制幻覺(莫怪乎，有投資專家認為，投資開始就賠錢不是壞事)。

3. 避免后悔并追求自尊
假若你急需一筆資金週轉，你會賣掉手邊已經賺錢的股票，還是賣掉手邊已經賠錢的股票呢?
由股票交易帳戶的實證顯示，絕大部分的人都會選擇前者。對于此決策，投資人會給自己一個似是而非的理由—「因為賺錢的股票就要跌了，賠錢的股票會再漲回來」。但其實說穿了，只是因為避免后悔與追求自尊的心理作祟；當賣出賠錢的股票，會因為損失確認有損自尊，萬一后來股票漲了，會因此后悔；而賣出賺錢股票不但不會有此心理障礙，反而會因為賺的錢落袋為安而竊喜。往往，股票強者恒強、弱者恒弱；賺錢的股票會繼續漲，賠錢的股票會繼續賠。如此一來，前述并非基于理性作出的選擇—「選擇賣出已經賺錢的股票，留下賠錢股票的行為」，就導致了「賺錢股票賣得太快，賠錢股票賣得太慢」的「處分效應」(Disposition effect)(或稱錯置效應)，國內外學者針對股票交易帳戶進出分析的結果，證實賣盈守虧的處分效應確實存在。(關于此部分，我的研究生曾經由投資人交易帳戶作分析，也確實如此)

4. 情境效應—「賭資效應」與「蛇咬效應」
Kahneman與Tversky的展望理論告訴我們，本質上相同之風險問題，會因為敘述方式不同而產生不同的展望(看法)，讓決策者作出相反的決策，此敘述方式所影響的就是問題存在的情境。
在網際網路剛開始普及并展現無窮的應用潛力時，股市維持了一段很長的榮景，傳統的本益比分析無法說明股票狂飆的原因，學術界與業界因此創造出「本夢比」來「合理化」解釋這種現象，這種對于既存事實合理化解釋的傾向，可以用心理學上的「認知失調」理論(或稱「退卻合理化」)說明。認知失調讓人採取「逃避」或「漠視資訊的策略」。泡沫終究會破滅，當網路股狂飆終于冷卻下來，市場上便哀鴻遍野。
在股市狂飆初期進入市場的投資人，發現怎麼買怎麼賺，產生「賭資效應」，也就是說在贏錢之后，人們會愿意接受更多的風險；投資人在結清獲利部位后，較可能買進高風險的股票；自我加強的結果，使得投資人的行為更過度自信。相對于「賭資效應」，「蛇咬效應」在輸錢之后，較不愿接受風險。不管何種效應，都會產生心理偏誤。
除了以上兩種情境效應外，投資人也可能會有「損益打平效應」(攤平效應)，也就是說「輸錢之后，選擇孤注一擲的傾向」，此情境效應甚至比前述兩種效應更為強烈，損益打平效益讓投資人越買越低，以期攤平購入成本，設若股票下跌有其基本因素，則損益打平效應所產生的投資行為，只會讓投資人賠得更慘罷了。（）

5. 掉到心理帳戶的陷阱
心理帳戶在Kahneman與Tversky的研究中被提出，顯示人對于資金的認知會因為其來源去處，心理上做不同的處理(猶如開設兩不同帳戶一般)。心理帳戶對于投資的影響，可以舉幾個例子說明：
(1) 有些人可能會同時保有存款帳戶與融資帳戶，且通常貸款帳戶的利損，大幅少于存款帳戶的利得。
(2) 當投資人對于一已經獲利的投資帳戶不知是否應該繼續持有或者賣出獲利時，可能會先賣掉已經獲利的股票，再買進類似甚至同一檔股票，平白損失交易成本，因為在心理上賣出行為是結清前一帳戶的獲利，而再度買進，是開始另一帳戶的交易。這也是受到心理帳戶的影響。
(3) 當人擁有一項消費的權利，則若此權利輕易或免費獲得(例如贈送的門票)，則通常較不珍惜。
金錢本身是沒有標記的，人卻自行分類貼標，而將不同的錢被放入不同的心理帳戶，以致于產生上述的決策謬誤。

6. 對資產分散的錯誤認識
一般人都可以接受分散投資的觀念，知道不能把雞蛋放在同一個籃子里，Markowitz甚至早在半世紀前(1952)就告訴我們要如何透過個別資產的報酬與資產間的相對關系(即共變性)分散資產，但不幸的，即便他的理論(即現代投資組合論)在學術界如此尊崇，也提出實做的程序，卻很難體現于在一般人甚至機構投資人的投資操作中。
一般人對于投資組合的形成，通常無法考慮投資資產間的相對關系(其複雜性超出人腦的處理范圍，面臨金錢的決策，投資人又很難接受其所無法掌握的「理性」結果)，而只是考慮資產的預期報酬，僅僅作天真的分散(例如平均分散資金于資產上)，甚或因為主觀強烈的偏好，作極少的資產分散投資。

7. 代表性偏誤與熟悉度偏誤的盲點
由于人腦處理資訊有其極限，因此我們會使用若干捷徑處理資訊制定決策，例如前述的定錨效應即是。代表性與熟悉度偏誤也與「大腦傾向利用捷徑來降低分析資訊的複雜度」有關。
所謂代表性偏誤意指，「人們通常假設具有類似特質的事物就是相近的」；例如投資人往往會把所謂的好公司認定為是好的投資對象。除非投資人希望賺取的是股票或現金股利，否則就賺取差價而言，好公司通常不會呈現上漲波段(因為股票價格已經呈現出其該有的價值)，因此對投資而言，并不見得是好的標的物；反而一些有轉機題材的「爛公司」，股價已經很低了，一有好消息就會拉出一上漲波段，對于投資而言，反倒是好事。
況且過去的好公司不盡然會延續好的經營績效(成長極限?)，甚至在實證上也發現回歸均值的現象，投資人決策的外插偏誤，可能造成虧損。代表性公司的股票甚至可能導致「過度反應」，而損及投資人的獲利，因為受到投資人青睞的股票價格愈走愈高，但隨著時間過去，投資人終于明白在預測股票未來成長性上，過于樂觀，股價終究下跌。（ www.tumamayizhan.com ）

8. 盲從心理—投資社會化
由于人不習慣用太深奧的數量準則制定投資決策，而常常只是憑「感覺」來制定決策，此感覺往往受到投資社會化的左右(人云亦云，相信消息來源無風不起浪，看到別人狂買或狂賣股票，二話不說，先跟就對了)，投資社會化透過自我加強，終于將起初只是少數人的共識，變成社會的共識與行動，此盲從心理終于導致價格不理性上漲，以及其后的泡沫化。
不同時代會有不同的投資狂熱，即便題材不同(從鐵路到網路)，但心理因素與形成背景則是相同的。題材就像丟入湖中的石塊，而短視、信心不足與社會認同則不斷擴大漣漪，形成市場狂熱的非理性繁榮，終究，會證明是市場泡沫。

投資歷史上許多的市場狂熱以及伴隨而來的價格泡沫，都可以由以上投資過程的心理偏誤解釋；而了解投資心理偏誤的積極意義，則在于「設法不要」掉到心理偏誤所形成的決策陷阱中。