程序化交易對市場的動態影響研究

      多年來的探索和實踐表明程序化交易可有助于提高股票、期貨等市場的運作效率，增加市場流動性，從而使期貨的價格發現功能得到更加充分的發揮。

      因而，我們對美國最大的期貨交易所、世界上最大的金融衍生品交易所和第二大期貨期權合約的交易所——CME集團在程序化交易對市場的動態影響方面的研究成果進行了梳理和分析。

      CME交易所自2006年便可以有效地監控通過程序化交易發送的指令以及其在整個市場所有交易指令中所占據的比重。其中，對于程序化交易活動最重要的兩個衡量指標為交易量（Volume）和指令信息流量（Message Traffic，即已經提交的所有指令信息，包括所有已提交但最終未成交的指令信息）。

      CME以其幾個龍頭產品為主要研究對象，其中包括E-mini S&P500 Futures，EuroFX Futures，Eurodollar Futures，10 Year Note Futures和Crude Oil Futures，通過使用普通最小二乘法作回歸分析，分別探討在以上各個品種的交易中，程序化交易活動與市場的流動性和波動性之間的關系。

      在流動性方面，主要使用了兩個變量進行檢驗，包括市場廣度和市場深度。市場廣度指的是在一天之中，某一固定定單規模的平均買賣差價。這是衡量市場流動性的一個典型指標，并以美元/每合約作為計量單位。例如， E-mini S&P 500 futures在某一天的正常交易時間中的平均買賣差價為16美元/每合約。市場深度指的是在指令簿的最靠前的委托買入和賣出量。例如，在所有委托買入價中，最高的價格對應著1000張合約的委托買入量，同時在所有委托賣出價中，最低的價格對應著1200張合約的委托賣出量，則以平均委托買賣數量1100張合約作為市場深度的衡量。

     在波動性方面，主要使用了市場振幅（最高價-最低價的范圍）作為衡量某一天市場波動的指標，以美元/每合約作為計量單位。例如，如果E-mini S&P 500 futures在某一天的市場振幅為10個指數點，那么市場波動將用500美元（合約乘數為50點）來表示。

     總體來說，程序化交易系統的使用在CME市場已經變得越來越普遍，故CME也對其給予了更多的關注和重視。其研究結果表明，程序化交易活動的水平（包括成交量占比和指令信息流量占比）與市場流動性呈正向關系，而與市場波動性呈反向關系。

     然而，以上結果在不同產品的表現并不是完全一致。特別地，對于程序化交易活動占比相對較低的市場，如Eurodollar Futures、10-Year Note Futures 和 Crude Oil Futures，以上結果是非常顯著的。而對于程序化交易活動占比較高的市場，如E-mini S&P 500 Futures和EuroFX Futures，其所得出的結果并沒有那么高的一致性。

     但是，上述結果并不代表著因果從屬關系，這其中還有很多其他不同的因素在發揮作用。例如，程序化交易活動可能是關于市場波動性的一個函數，因為自動交易系統會隨著市場環境的快速變化而自動進行調整和適應。也就是說，市場的波動可能會增加程序化交易的指令信息流量，而并不是程序化交易指令信息流量的增加會引起市場波動。此外，研究結果還發現，波動性增加還可能會減少市場中的流動性，原因在于，做市商會隨著市場波動的增加而變得相對保守，其買賣報價的平均價差將會拉大，交易活動也會隨之減少，從而對市場深度造成一定程度的沖擊。