程序化交易對市場的動態(tài)影響研究

      多年來的探索和實(shí)踐表明程序化交易可有助于提高股票、期貨等市場的運(yùn)作效率，增加市場流動性，從而使期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能得到更加充分的發(fā)揮。

      因而，我們對美國最大的期貨交易所、世界上最大的金融衍生品交易所和第二大期貨期權(quán)合約的交易所——CME集團(tuán)在程序化交易對市場的動態(tài)影響方面的研究成果進(jìn)行了梳理和分析。

      CME交易所自2006年便可以有效地監(jiān)控通過程序化交易發(fā)送的指令以及其在整個市場所有交易指令中所占據(jù)的比重。其中，對于程序化交易活動最重要的兩個衡量指標(biāo)為交易量（Volume）和指令信息流量（Message Traffic，即已經(jīng)提交的所有指令信息，包括所有已提交但最終未成交的指令信息）。

      CME以其幾個龍頭產(chǎn)品為主要研究對象，其中包括E-mini S&P500 Futures，EuroFX Futures，Eurodollar Futures，10 Year Note Futures和Crude Oil Futures，通過使用普通最小二乘法作回歸分析，分別探討在以上各個品種的交易中，程序化交易活動與市場的流動性和波動性之間的關(guān)系。

      在流動性方面，主要使用了兩個變量進(jìn)行檢驗(yàn)，包括市場廣度和市場深度。市場廣度指的是在一天之中，某一固定定單規(guī)模的平均買賣差價。這是衡量市場流動性的一個典型指標(biāo)，并以美元/每合約作為計(jì)量單位。例如， E-mini S&P 500 futures在某一天的正常交易時間中的平均買賣差價為16美元/每合約。市場深度指的是在指令簿的最靠前的委托買入和賣出量。例如，在所有委托買入價中，最高的價格對應(yīng)著1000張合約的委托買入量，同時在所有委托賣出價中，最低的價格對應(yīng)著1200張合約的委托賣出量，則以平均委托買賣數(shù)量1100張合約作為市場深度的衡量。

     在波動性方面，主要使用了市場振幅（最高價-最低價的范圍）作為衡量某一天市場波動的指標(biāo)，以美元/每合約作為計(jì)量單位。例如，如果E-mini S&P 500 futures在某一天的市場振幅為10個指數(shù)點(diǎn)，那么市場波動將用500美元（合約乘數(shù)為50點(diǎn)）來表示。

     總體來說，程序化交易系統(tǒng)的使用在CME市場已經(jīng)變得越來越普遍，故CME也對其給予了更多的關(guān)注和重視。其研究結(jié)果表明，程序化交易活動的水平（包括成交量占比和指令信息流量占比）與市場流動性呈正向關(guān)系，而與市場波動性呈反向關(guān)系。

     然而，以上結(jié)果在不同產(chǎn)品的表現(xiàn)并不是完全一致。特別地，對于程序化交易活動占比相對較低的市場，如Eurodollar Futures、10-Year Note Futures 和 Crude Oil Futures，以上結(jié)果是非常顯著的。而對于程序化交易活動占比較高的市場，如E-mini S&P 500 Futures和EuroFX Futures，其所得出的結(jié)果并沒有那么高的一致性。

     但是，上述結(jié)果并不代表著因果從屬關(guān)系，這其中還有很多其他不同的因素在發(fā)揮作用。例如，程序化交易活動可能是關(guān)于市場波動性的一個函數(shù)，因?yàn)樽詣咏灰紫到y(tǒng)會隨著市場環(huán)境的快速變化而自動進(jìn)行調(diào)整和適應(yīng)。也就是說，市場的波動可能會增加程序化交易的指令信息流量，而并不是程序化交易指令信息流量的增加會引起市場波動。此外，研究結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，波動性增加還可能會減少市場中的流動性，原因在于，做市商會隨著市場波動的增加而變得相對保守，其買賣報(bào)價的平均價差將會拉大，交易活動也會隨之減少，從而對市場深度造成一定程度的沖擊。