打印本文
關閉窗口
作為金融衍生品最發達的國家，美國同時還擁有最先進的IT技術。充分學習美國期貨市場在電子化交易和電子化管理上的技術、理念和經驗，有助于健全我國期貨的市場化建設，提高期貨經營機構的國際競爭力。
電子信息技術在期貨市場發展中的作用 20世紀80年代以來，隨著通訊和計算機技術的發展，電子信息技術逐步應用于美國期貨市場。電子化交易系統、量化技術等都是電子信息技術與期貨市場結合的代表產物。電子信息的引入使市場交易徹底突破了傳統市場模式中時間、空間、個體意識的限制，為美國期貨行業的發展帶來了革命性的變化。 首先，電子化交易顯著提升了期貨市場運行速度和運行效率。與傳統的喊價交易方式相比，電子化交易在信息傳播速度、交易撮合速度、指令執行速度上均有了幾何級增長。投資者在進行交易時充分利用便捷的下單指令完成復雜的投資邏輯，極大地提高了效率。以芝加哥商業交易所（CME）為例，委托下單指令包括了市價指令、限價指令、止損指令、限價止損指令、保護止損指令、觸及市價指令、市場保護指令等。此外，投資者還可以使用由不同指令復合而成的指令組合，瞬時完成多個不同指令的操作。 其次，電子化交易推動了美國期貨市場成交量的快速增長。電子技術革命為期貨市場帶來了更快的成交速度、更好的交易便利性以及更高的交易效率，推動期貨市場步入快速發展通道。以洲際交易所（ICE）為例，從2005年開始，交易所徹底關閉其期貨交易場地，全面推行電子化交易。在電子化交易平臺的帶動下，ICE當年的成交量大幅提高。2005年—2006年ICE衍生品交易量的增長速度達到了76.14%。其后，由于電子交易平臺推動力的邊際效應遞減，交易量的增長速度逐步下降，并最終穩定在20%左右。 再次，期貨市場的電子化轉變加快了期貨市場全球化進程。網上交易的推出使美國本土以外的客戶可以通過網絡參與美國期貨市場，而美國本土客戶也能方便地參與到美國以外的全球期貨市場交易中，從而加快了期貨交易的全球一體化進程。以ICE為例，其在2010年推出了使用Junos軟件驅動、MX 3D Universal Edge路由器以及EX 系列以太網交換機構建的新一代網絡基礎架構。全新的基礎架構具有更高的可靠性、更強的可擴展性和更低的延遲，為客戶提供了一個更好的全球期貨市場實時交易平臺。從2010年到2011年，ICE歐洲交易所的期貨合約成交量從217191785張增長至268993920張，增速達到23%；期權成交量增長速度更為驚人，從1444133張增長至4423320張，增長率高達206%。而根據美國期貨業協會（FIA）的報告，同期全球衍生品市場交易總量的增長率僅為14%。由此可見，新技術的引入加快了ICE的擴張腳步，為其全球戰略打下了堅實的基礎。 然后，電子技術的發展帶來了新的投資盈利模式。借助于快速發展的電子交易系統和計算機技術，以量化技術、程序化交易為核心的新型投資盈利模式逐漸在股票和期貨市場上興起。由于完全憑經驗和手工操作的資產管理模式容易受到資金規模擴大、市場風險加劇、波動頻繁等問題的影響，自電子化交易誕生以來，機構投資者就開始探索能夠解決操作效率、風險管理等難題的量化交易模式。1975年，美國市場出現的“股票組合轉讓與交易”就是這一投資模式的雛形。隨著信息技術的不斷進步，程序化交易變得更加精細化和富有效率，越來越多的投資理念和盈利方法被轉化成自動交易程序，程序化交易的增長速度越來越快。其中，對量化技術和程序化交易發展影響較大的一個因素是美國期貨行業對通訊接口標準進行了統一。以FIX協議為例，作為市場公認的“算法交易元信息”的交換標準協議，FIX協議的誕生為程序化交易進入快速發展期掃清了技術障礙。在電子信息技術革命的帶動下，目前以量化交易為代表的新型投資盈利模式已經占據了美國期貨市場的半壁江山。 最后，電子技術的發展也加大了期貨市場風險管理的難度。信息時代下，電子化交易方式和新型投資模式都在不斷追求速度更快、同質度更高的交易方式，這就導致了風險因素的積累時間大幅縮短，市場面臨的突發性風險數量增加。為了應對電子市場環境中風險的新特性，美國期貨行業內部建立了健全的量化風險管理體系和內部控制體系，通過將風險因素分解量化實現對風險的動態監測管理。然而，美國次貸危機的爆發和部分金融機構的倒閉，也揭示了目前美國期貨行業內的量化風險管理體系仍然存在許多不足。 電子化交易在交易所場內的替代作用 傳統的喊價交易程序繁瑣，涉及人員較多，耗費時間長，交易效率低。電子交易則直接省略了中間過程，由交易設備直接下單到交易主機，提高了交易效率，節約了交易成本。具體而言，與喊價交易相比，電子化交易過程具有自動化程度高、信息更透明、成本更低、速度更快的優點。 此外，電子化交易還具有以下優勢： 第一，電子交易場所具有中性特征。這指的是交易者只要和交易系統連接，其所處場所對交易的進行并不構成障礙，并且能夠在交易過程中保持交易者之間的多邊互動。相比之下，通過電話或其他傳統通訊方式進行交易雖然也具有一定的場所中性特征，但無法實現交易者的多邊互動，而大廳交易雖然允許交易者的多邊互動，卻限制了交易場所。 第二，電子化交易還具有很強的規模經濟性。電子交易系統處理速度的提升，只需要通過提高計算機芯片的速度就可以實現。相比之下，喊價交易的交易速度往往受到場內跑手和交易員的生理極限以及交易所組織能力的制約，提高交易處理速度十分困難。隨著投資者數量的增加，電子化交易的規模效應和成本優勢變得更加明顯。理論上，只要網絡容量和計算機運算能力能夠不斷擴張，電子化交易平臺能容納的投資者數量就是無限的，并且投資者數量越多，維護系統的邊際成本就越低，規模效應就越強。 第三，電子化交易更能夠實現交易過程各環節的服務一體化。所謂服務一體化，是指將交易前的信息收集和分析、交易中的信息傳遞及指令執行、交易后的信息披露以及清算交割等全部期貨交易環節整合在一個系統里面。通過電子交易系統，投資者可以輕松享受全方位的數據服務。另外，系統前后臺的同步運行，也有利于減少人工差錯，提高風險管理效率，從而提高交易的安全性。 正因為電子化交易具有強大的優勢和簡易的交易流程，目前美國各大交易所基本都已形成以電子化交易為主的計算機交易平臺。以CME集團為例，隨著2008年將E—CBOT農產品和股指產品、利率期貨和期貨期權轉移到Globex交易平臺，CME集團基本上完成了對電子交易平臺的整合。通過Globex的一站式服務，CME的客戶可以方便地對來自CME集團旗下芝加哥商業交易所(CME)、紐約商業交易所(NYMEX)、芝加哥期貨交易所(CBOT)以及紐約商品交易所(COMEX)的各種類別的期貨及期權進行交易。根據統計數據，在CME集團2011年成交的381097787張衍生品合約中，約85％是在電子交易平臺上完成的。而在CME交易大廳里，僅有期權交易還在場內保留，并且也有被電子化交易徹底取代的趨勢。CME的直接競爭對手之一，ICE同樣在推行電子化交易平臺上不遺余力。作為電子化市場的全球領導者，ICE一直專注于打造全球性的交易平臺，以滿足新興市場參與者的需求。目前，ICE旗下的Junos系統，擁有最先進的MX 3D Universal Edge路由器，同時使用MPLS網絡虛擬化、對第二和第三層VPN的完全支持、低延遲多播和IPv6技術。目前該系統的下單信息正確接收率超過99.998%，并且超過99%的交易能在20毫秒內完成。 從世界范圍來看，電子化交易的替代作用同樣明顯。進入20世紀90年代以后，大量期貨衍生品市場開始采用電子自動交易系統。倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)于1998年開始，所有合約的交易都由電子自動交易系統LIFFE CONNECTTM完成；悉尼期貨交易所在1999年開始用電子交易系統SYCOM IV取代原有的人工喊價交易；香港交易所的期貨交易于2000年開始使用電子交易系統；Eurex更是自成立起就完全采用全電子化的自動交易平臺。隨著電子技術和計算機技術的高速發展，電子化交易已經成為世界期貨市場的主流交易模式。 量化技術和程序化交易在美國的普及程度 在美國的金融市場，量化技術真正興起是在上世紀80年代。該時期被視為量化技術的高速發展期，股指期貨套利型程序化交易和股指期貨對沖模型也在這個時期誕生。其后，隨著美國計算機軟硬件技術的突飛猛進，以高速并行算法為主的新型量化技術獲得了飛躍式進步。到了90年代后期，量化技術在資產管理和風險管理領域獲得了長足的發展，投資經理開始使用各種新的金融量化工具進行投資管理和風險控制，比如ETF跟蹤、量化選股、VaR風險管理模型等。進入新世紀，量化技術的發展日新月異，新的技術和思想層出不窮。與此同時，以量化技術為核心的對沖基金在數量上出現了大規模的增長。根據美國對沖基金研究公司（HFR）的最新研究報告，截止到2012年第二季度，全球對沖基金的數量已經超過10000只，總資產規模達到21000億美元。其中，美國對沖基金的總規模超過9500億美元，占全球總量的42%以上。由于掌握著市場上最先進的量化投資技術，對沖基金成為眾多機構投資者參與市場的重要工具。 量化技術的核心組成部分是程序化交易。程序化交易又被稱作算法交易或數量化投資，因其主要通過電腦程序進行交易，因此一般稱為計算機程序化交易。通過對比人工交易與程序化交易的特點，可以看出，程序化交易具有更強的運算能力，可提前對市場所有合約進行預設的運算，瞬時對多個品種完成下單操作，并具有收益穩定、平均損失概率低、交易簡單等優點，因而更受專業投資者和機構投資者的青睞。據不完全統計，目前美國期貨衍生品市場中程序化交易的數量約占總成交量的一半。 事實上，衍生品合約特有的復雜性也決定了量化技術和程序化交易將在期貨市場中占據更為重要的地位。以期權為例，期權合約的定價公式遠比股票市場復雜，期權與股票現貨(或期貨)、不同期權產品之間的套利系數需要通過大量的計算才能發現，必須借助計算機的運算能力完成，因此開發程序化交易所帶來的邊際效應更高。衍生品復雜性的自我強化機制決定了期貨市場對量化技術普及度提高具有天然的內生需求。這點也可以通過橫向比較美國期貨市場與股票市場在程序化交易普及程度上的差異來驗證。紐約證券交易所（NYSE）同樣對成交指令類別進行了統計，從2004年至今，除了金融海嘯前后的異常情況外，其余年份內程序化交易數量占比一直維持在30%左右的平均水平，遠低于衍生品市場。另外，衍生品在定價原理和交易策略上的復雜性也意味著期貨經營機構在風險管理上面臨的困難更大，因此必須引入更先進的量化風險指標和更完善的風險控制系統對市場風險進行監測和管理。從這個角度也可以看出，期貨市場對量化技術的需求遠高于其他金融市場。隨著未來期貨市場電子技術的快速發展以及衍生品合約復雜性的不斷上升，量化技術和程序化交易在美國期貨市場中的重要性還將進一步加大。 美國期貨經營機構對內部量化風控的運用 電子化交易和程序化交易的普及在改善市場效率、推動市場發展的同時，也加大了美國期貨經營機構在風險管理上的難度。期貨市場本身就具有高風險的特性，電子化交易和程序化交易又進一步加快了市場風險積聚的過程，使風險積聚可能在短時間內對市場產生巨大的沖擊，從而產生風險放大效應。另外，電子交易體系下，偶發性技術故障會導致交易失敗或程序錯誤，使市場失靈，這也加大了市場的風險。為了防范與控制期貨交易過程中可能存在的風險，美國期貨經營機構研發出了一系列行之有效的量化風險管理技術，并形成了從交易所到期貨公司的自上而下的量化風險管理體系。 在目前的美國期貨交易所中，最成熟的量化風險控制技術當屬CME集團開發的SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）系統。它不僅僅是一個保證金計算系統，同時也是一個基于投資組合風險價值評估的市場風險模擬與分析系統，可為包括期貨、期權、現貨、股票及任意組合的金融產品進行風險評估。SPAN會在風險評估基礎上計算保證金結果，從風險管理角度而言，動態保證金對于風險的防范更為有效。由于SPAN強大的性能，目前全球已經有接近50個交易所和結算組織使用該系統。 為了確保能夠對任意投資組合的保證金進行精確計算，SPAN系統會分別測量下列可能影響保證金額度的因素：標的資產價格的變動；標的資產價格波動性的變動；時間的流逝；合約的交割風險；不同到期月份合約之間價差的變動；各標的資產之間價格相關性的變動。在此基礎上，SPAN系統還會進行情景分析，計算在未來可能發生的各種市場情形下，投資組合在一段時期內可能遭受的最大損失的期望值，從而根據期望值計算應收取的保證金額度。根據上述方法確定的保證金收取水平，對合約價格有著較高的敏感性，一旦合約價格發生變動，保證金計算程序能夠及時做出反應。同時，SPAN系統在對投資組合計算保證金要求時，會尋求商品組合間的風險對沖可能，在控制風險的前提下盡量使保證金要求降至最低，提高客戶的資金使用效率。 除交易所以外，美國的期貨公司內部也具備健全的風險管理體系，包括完善的組織結構和先進的量化風險管理技術。雖然在風險管理的組織架構上基本保持一致，但期貨公司在量化風險管理技術上的側重和優勢卻有所不同。例如，美林公司核心的量化風險管理技術包括風險數據庫、交易限額監視系統、交易系統通道和敏感性測試系統。其中，風險數據庫每日按產品、資信度和國別等提供庫存合約風險暴露頭寸的總數；交易限額監視系統能夠讓風險管理部門及時檢查交易行為是否符合交易限額；交易系統通道允許風險管理部門檢測交易頭寸，并進行計算機分析；敏感性測試系統用來估算市場情況變化時資產組合的損失。與之相比，摩根斯坦利在量化風險管理技術上更注重考察客戶或公司資產組合損失的概率分布，因此更多地使用VaR模型作為風險分析工具。VaR模型能夠把全部資產組合的風險概括為特定概率下的一個簡單的數字，以貨幣單位來量化風險管理的核心——潛在虧損，因此對風險的評估更為直觀。此外，美國期貨公司常用的量化風險管理技術還包括情景分析法、全面風險管理模式等。 對我國期貨市場的啟示 作為世界上最發達的衍生品市場，美國同時還擁有最先進的IT技術。充分學習美國期貨市場在電子化交易和電子化管理上的技術、理念和經驗，將有助于健全我國期貨的市場化建設，提高期貨經營機構的國際競爭力。 一、針對期貨交易所 我國的期貨交易所成立較晚，在設立時就直接進入了電子化交易方式，但是，目前我國期貨交易所在技術的開發和運用上還存在許多不足，未來可以從以下幾個方面進行提升： 1.完善電子化交易指令體系 目前我國各期貨交易所普遍只采用市價指令、限價指令和取消指令。在此基礎上，鄭州商品交易所采用了套利指令，大連商品交易所采用了套利指令和止損指令以及停止限價指令。相反，美國期貨交易所擁有完備的電子下單指令體系，除了上述指令外，一般還有保護止損指令、觸及市價指令、市場保護指令等，并擁有由多種指令復合而成的指令組合。從美國期貨市場的發展經驗來看，完善的電子交易指令體系將極大地提升期貨市場的運行效率。 2.適時放開交易系統的速度限制 我國期貨市場由于起步較晚，程序化交易的步伐也相對落后于發達國家。近年來隨著我國期貨市場進入穩步發展階段，程序化交易也迎來了高速發展的勢頭，但交易所對交易速度的限制卻在一定程度上制約了程序化交易的進一步發展。以程序化交易中的高頻交易為例，某些高頻交易往往需要在一秒內完成數十筆交易，對數據傳輸速度和交易速度要求極高。目前國內交易所發布數據的頻率通常為每秒鐘兩筆，受此限制，交易者無法實現毫秒級別的快速開平倉，因此難以借鑒國外先進的高頻交易技術。從目前我國期貨市場的發展階段來看，限制交易速度能夠保證市場交易的安全性和穩定性，具有合理性和必要性。隨著未來期貨市場的進一步成熟，交易所可以考慮適時放開對交易系統的速度限制，從而推動程序化交易的發展。 3.提高量化風險管理技術水平 電子化交易和程序化交易的普及，在推動我國期貨市場發展的同時，也將推高市場風險，因此，必須建立穩固的風險防范機制，在充分學習美國交易所風險管理技術的基礎上，打造具有中國特色的“SPAN”系統。以保證金制度為例，目前我國采用的靜態保證金制度，并非根據期貨市場實際風險大小設計的，而是為了控制市場整體風險規模的一種行政決策的結果。這種制度考慮了我國期貨市場目前的發展情況，對控制國內市場總體風險起到積極作用，但隨著與國際衍生品市場的進一步接軌，或許可以在結合國情的基礎上，借鑒美國動態保證金制度的經驗來進行調整改善。 4.建立統一的技術服務中心 期貨交易所和期貨保證金監控中心可以共同出資建立我國期貨市場統一的技術服務中心。期貨行業的發展離不開先進電子信息技術的研發投入。事實上，不管是交易所還是期貨公司，所需要使用到的信息技術往往都具有相同的硬件平臺和軟件平臺。如果能由期貨交易所和期貨保證金監控中心共同搭建一個技術研發平臺，為整個期貨行業起到技術研發領頭羊的作用，將有效推動整個行業技術水平的快速發展。同時，技術服務中心還能起到行業標準制定者的作用，例如引入FIX協議作為行業統一的程序參數接口，避免交易所之間及與期貨公司之間信息轉化成本過高的問題，從而減少行業內資源和人才的浪費，提高市場配置效率。 5.加強系統安全建設 在電子交易環境下，期貨衍生品市場的風險還體現在技術故障和網絡故障等操作風險上。為了有效解決系統故障造成的交易異常等問題，交易所應該加強系統的基礎性建設，建立熱備援解決機制，確保系統的安全和穩定。同時，交易所還應對系統安全進行定期檢查和實時監測，設立事前防范和事中監管制度。 二、針對期貨公司 目前我國期貨公司普遍存在盈利模式單一、規模較小、抵抗風險能力較弱的問題。要解決上述問題，可能的技術解決方案包括： 1.依托專業技術，打造服務品牌 期貨公司應該充分發揮自身專業優勢，重點推進程序化交易的研發，加大人才培養力度和產品創新意識。期貨公司應依托投資咨詢業務建立自己的技術品牌，打造一批有市場影響力的程序化策略產品，并推出交易策略定制服務，以更好地滿足機構投資者和職業投資者的需求。 2.完善量化風險管理體系 期貨公司應該進一步提升公司內部的量化風險管理體系，充分學習美國期貨公司在量化風險管理體系上的先進技術和成功經驗，將公司面對的風險環境分解為具體的風險指標，并對各項指標進行量化管理。當前，計算機技術的發展和電子化交易已經使實時動態風險控制成為可能，期貨公司應改變過往對客戶進行靜態風險管理的模式，打造真正的動態風險管理系統，從而降低風險事故發生的概率。 3.共同協商制定行業技術標準 行業技術標準的統一是期貨市場邁向信息化道路的必要條件之一。期貨公司應通過期貨行業協會共同協商制定行業技術標準，加強基礎功能模塊的通用性，從而減少資源浪費，實現技術研發的規模效應。 4.防范電子技術帶來的操作風險 與期貨交易所一樣，期貨公司也應該注意信息時代下的技術風險。系統穩定性和安全性是期貨公司業務的立足之本，必須加強系統安全建設，確保交易和信息的安全。(責任編輯：admin)