“新型正態(tài)”下投資策略

2010年是全球金融危機(jī)爆發(fā)三周年，但即使是與破壞性事件相關(guān)的教訓(xùn)，也起著有意義的作用，并提醒我們，什么是現(xiàn)在知道的，什么還尚未明了；而對于重大歷史事件，什么是我們永遠(yuǎn)不能了解的。今天，這一點(diǎn)顯得尤其重要。因?yàn)椋拖駥④姴邉澲娛聞倮瑳Q策當(dāng)局，以及那些將要起草主導(dǎo)他們行動法律的立法者，絕對不缺“打類似于上一場的戰(zhàn)爭”并且將之打得精彩的動力。事實(shí)上，至少在美國，決策當(dāng)局公布的應(yīng)對上一次“戰(zhàn)爭”的記錄讓人贊嘆。盡管一些專家再次保證，我們已經(jīng)學(xué)會如何避免另一個(gè)雷曼兄弟式的災(zāi)難，但是他們也應(yīng)該停下來回顧其他一些重要時(shí)刻：
20年前我們學(xué)會了如何避免另一個(gè)借貸危機(jī)；
若干年前我們學(xué)會了如何避免另一個(gè)美國長期資本管理公司（LTCM）；
八年前，我們學(xué)會了如何避免安然事件的再次發(fā)生（到目前為止，雖然我擔(dān)心安然式會計(jì)操作在某些國家可能正在卷土重來，他們允許對國家重要銀行放松會計(jì)監(jiān)管，以盡量爭取時(shí)間來彌補(bǔ)不完整的和可疑的資產(chǎn)負(fù)債表）。
記得六七年前我與一個(gè)非常高層的政策制定者的一次交談中，他說當(dāng)今全球金融體系面臨的頭號問題是對沖基金，因?yàn)椴幌袷車?yán)格管制的銀行，對沖基金是不受監(jiān)管的。他邀請我給出回應(yīng)（當(dāng)時(shí)我提及了一家對沖基金），我相應(yīng)的回答是：“對沖基金是一個(gè)補(bǔ)償計(jì)劃，而不是一個(gè)投資策略。你監(jiān)管的所有主要銀行的自營部門都有與對沖基金相同的交易方式。這會使你或多或少有些緊張嗎？”
金融市場的歷史告訴我們，“不再發(fā)生”最終變成了“這次情況不同”，如Kenneth Rogoff and和Carmen Reinhart提醒我們的那樣，在整個(gè)歷史中“這次情況不同”最終醞釀了下一個(gè)金融危機(jī)。
在當(dāng)前危機(jī)情況下，“這次情況不同”所體現(xiàn)的邏輯是，證券行業(yè)及評級機(jī)構(gòu)的專家在評估部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，在理論上，可以把信用風(fēng)險(xiǎn)分散和分配給全球范圍的日趨成熟的投資者，從而避免風(fēng)險(xiǎn)過度集中在那些“大到不能倒”的證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上。那曾被認(rèn)為是充滿勇氣的“放款加轉(zhuǎn)銷”的新世界，很快就風(fēng)光不再。評級機(jī)構(gòu)和投資銀行對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定價(jià)的假設(shè)是關(guān)于違約可能性，尤其是它們的相關(guān)性，是（引用Donald Rumsfeld）由“舊正態(tài)”分布推導(dǎo)出來，于是來自不同層面的現(xiàn)金流有著向歷史均值聚集的特性。而在現(xiàn)實(shí)中并非如此，價(jià)值數(shù)千億美元的AAA級抵押債權(quán)憑證（CDO）的被降級為垃圾債券。一個(gè)“舊正態(tài)”世界中的概率為六西格瑪?shù)氖录◣茁蕿榘偃f分之3.4）在“新型正態(tài)”世界中每天都在發(fā)生。
本文包含了我認(rèn)為全球金融危機(jī)對投資者造成的重大而持久的影響之一：現(xiàn)在以及可預(yù)見的未來，我們的世界中，平均的增長率、通漲水平、公司及主權(quán)違約以及由這些結(jié)果驅(qū)動的投資回報(bào)，對于投資者及決策者來說越來越不重要。因?yàn)槲覀兲幱谝粋€(gè)分布趨于分散而尾部變厚的“新型正態(tài)”世界。所以，出現(xiàn)均值的現(xiàn)象將會變得很少，并對投資策略的基礎(chǔ)至少產(chǎn)生三個(gè)影響。 得到正確的尾部分布 首先，因?yàn)橥顿Y者購買資產(chǎn)的價(jià)格反映的是先前收益的分布均值，在“新型正態(tài)”時(shí)期出售資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)阿爾法收益則要求我們得到正確的尾部分布。左尾事件發(fā)生（或者在市場得知左尾事件很可能發(fā)生的消息時(shí)，如希臘事件）之后賣出很可能導(dǎo)致重大損失。右尾事件（或市場得到其很可能發(fā)生的消息時(shí)）之后賣出很可能帶來重大收益。平均而言，投資者的回報(bào)率可能適中，但很少有投資者能實(shí)現(xiàn)平均回報(bào)。
得到正確的尾部分布說起來簡單，做起來卻并不容易。經(jīng)驗(yàn)法則和歷史相關(guān)性將可能被證明無效，甚至更糟的是誤導(dǎo)投資組合持倉策略。有大量例子存在：“V型”的復(fù)蘇未必肯定跟隨著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退（美國新的數(shù)據(jù)正說明了該情況）；三倍的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)也未必導(dǎo)致兩位數(shù)的通脹率，如財(cái)政部通貨膨脹保值債券（TIPS）所顯示的那樣；以及5千億美元的官方一攬子救援計(jì)劃也許未必能提供足夠資金，以解決主權(quán)流動性中斷問題（如希臘政府債券價(jià)格所反映的）。
至于歐元，正如我同事Andrew Balls在最近的一篇文章指出：歐元區(qū)存在多種結(jié)局的可能：一個(gè)極端情況就是成功的財(cái)政調(diào)整，更深層次的稅收聯(lián)盟和歐洲貨幣基金的設(shè)立，在“特殊目的機(jī)構(gòu)”（SPV）的基礎(chǔ)上，確保防止危機(jī)再次發(fā)生；另一個(gè)極端情況，可能牽涉一個(gè)或多個(gè)國家離開歐元區(qū)，可能不只是歐元區(qū)中最弱的成員將要離開。例如德國可能在某一天發(fā)現(xiàn)從歐元系統(tǒng)重返馬克系統(tǒng)的好處。不可想象的事情，現(xiàn)在已經(jīng)變得可以想象。

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